一、鸠占鹊巢——地方政府的融资监管存在错位
“鹊巢”是指广大企业进行融资的场所和渠道，包括企业通过企业债券、银行贷款等形式进行融资。然而，政府有了融资需求以后，就在一定程度上挤占了企业融资的渠道，上演了“鸠占鹊巢”。“鸠”为了合法地占领“鹊巢”，必须先打扮成“鹊”的模样。明明是为地方政府融资，是正大光明的事，由于预算法禁止，地方政府只能让国有企业（城投公司或融资平台）出面，以企业融资的方式为政府融资。从表面上看，这种融资模式只是规避了法律的管制，没有实质性的变化。但是，在实践中产生了许多问题。其中最大的问题就是监管错位——监管部门对地方政府融资的监管等同于对企业融资的监管，实际上是完全错误的。
当前，监管部门对企业融资的监管是按照企业的盈利能力和资产规模进行管理，企业的盈利和资产规模越大，融资额度就越大。融资平台在这个企业融资市场上融资，（尽管它实际上是帮地方政府借钱），也得遵从市场的规则。结果造成融资平台不得不削足适履，按照市场的规则来“打扮自己”，上演了一出闹剧：你说我资产规模太小，我就把土地、医院和学校的资产装到公司中，壮大公司的资产规模，据笔者观察，过去10年里，有不少融资平台公司，净资产增加了10倍；你说我盈利能力太差，我就把资产倒卖给政府，把盈利做出来，可政府也一下子拿不出钱来，没关系，先用应收账款的科目挂着。在许多地方，企业资产和盈利成为融资的“道具”，前两年云南的一家公司甚至在市场上融资一结束，用做“道具”的资产和股权马上就准备腾挪到其他公司了。
“鸠”与“鹊”不同类，显然不能适用于同一评价标准。实际上，地方政府的融资有许多合理性，而监管部门硬要把监管企业融资的一整套标准强加给地方政府，是不合适的。举个例子，在一个没有人烟的小岛上，政府建立了一座连接小岛与大陆的大桥，通水、通电和通气，建成了一个欣欣向荣的开发区。从表面上看，跨海大桥和市政道路都是不收费的，按有关部门的考核标准，没有投资回报的项目绝对不借债。而众所周知，这个小岛开发区一旦正常运转，各种企业税收将源源不断，形成高速增长的财政收入，用财政收入来归还当年借债建桥的费用应该是不成问题的。
总之，政府融资与企业融资在管理上、评价上完全是两回事。现在监管部门非要把两个对象放在一个评价标准中进行管理，造成了地方融资平台不得不造假。实际上这种造假根本没有必要，政府项目没有直接回报是正常的，政府本就不应与民争利，但通过税收等间接回报，是完全有可能还本付息的。这种造假将来还可能引发不必要的法律诉讼。
二、投资者的“朦胧美”理念与地方政府借债的软约束
熟悉中国股市的人都知道，股市里往往有“朦胧美”和“见光死”的现象，资产重组、业绩骤增等利好消息在未公布时有利于该上市公司的股价上涨，而如果利好消息公告，股价反而因利好兑现而下跌。地方政府的债务也属于“朦胧美”的范畴，不过含义有所不同。我把地方融资平台的“朦胧美”理解为：地方融资平台无法偿还债务时，政府从法律上讲没有义务前来援救，但是事实上，每次市场上出现违约现象苗头（甚至连江西赛维这样的私营企业出现短期融资券违约），政府总会出面摆平，这就是“朦胧”的承诺。那么“美”在何方呢？“美”在——投资者购买这些融资平台的债券，可以享有较高的投资收益率，却不需要冒债券违约的风险。笔者常常看到，多个评级报告象征性地对地方融资平台的收益能力、资产流动性稍作分析，然后把大量的篇幅用于强调该公司是在当地的“唯一融资窗口”或“地位相当重要”，最后又非常详尽地分析了当地近年来非常强劲的财政收入增长情况和GDP增长情况。无非要向投资者说明，这家融资平台是不怎么样，不过它在政府心目中的地位是很高的，它一旦出现债务危机，政府一定会来救而且也有能力救。前段时间，我参加一个会议，与会专家对于城投债的投资建议是哪个收益率高就买哪一只，不需要考虑融资平台的资信水平，这不能不说是“朦胧美”概念早已深入人心。
这种“朦胧美”的弊端是很明显的，地方政府在向投资者（包括银行）融资时，大家都在赌中央政府会救助地方政府，结果必然导致地方政府的融资能力被无节制地扩大。
记得1999年，时任广东省常务副省长的王歧山在处理广东国投破产案时，按照国际通行的破产处置办法，对所有债权人一视同仁，不再对境外债权人的债务予以优先偿还，政府也不承担偿债义务。这一做法，向国际投资者清晰地表达了一个信号，“窗口”公司和红筹企业的信用不等同于国家信用，其债务也不属于国家主权债务。此后，国际投资者再也不敢轻率地把资金放贷给中国的国有企业。这个做法也可借鉴到当下的地方政府融资管理中。笔者非常期待，中央政府能尽快出台行政法规，规范地方政府的融资模式，还地方政府融资的本来面目，不要再让地方政府通过融资平台羞羞答答地借债了；让政府融资和企业融资能够“鸠有鸠巢，鹊有鹊巢”，让市场来合理配置资金；让地方政府的债务显性化、合法化，有明确的债权债务主体，不再“朦胧”，也让投资者明确融资的风险，不做“美梦”，从而在金融市场上建立硬约束。