【摘要】伴随着一系列去杠杆的动作，资产证券化却逐渐进入加速发展的通道，如何从貌似冲突的现象寻找政策的内在逻辑，本文尝试从解读政策的诱因出发，对资产证券化重启的逻辑以及针对城市建设可能的操作方式给出专业性的意见。

【关键词】城市建设 资产证券化 SPV 交易结构

资产证券化重启的逻辑

一般意义上来说，经济预期是政府行为最关键的驱动要素之一。自2008年爆发全球经济危机以来，中国经济的结构性问题日渐凸显。一方面，境外资金持续流入导致央行大量超发货币，爆发通货膨胀的潜在可能性不断上升；另一方面，巨量政府投资在助推经济增长过程中出现能量收缩的现象，实体经济整体进入乏力状态，经济增长潜力下滑。在失业率上升、市场不景气的背景下，中国经济似乎在缓步进入类滞胀阶段。金融机构介入同业市场以及地方融资平台的天量融资在一定程度上实际缓解了货币超发带来的不良影响，但是也导致了局部风险过度集中的状况，因此中央以不作为和强力监管等手段约束金融机构行为，挤压过度泡沫。

凯恩斯主义应对经济滞胀的无效性有助于我们对政府行为的进一步认识——理应在经济恶化之前阻止通货膨胀的同时稳定经济增长，以时间换空间，促动经济结构加速调整，从而避免政策失效和政府信用受挫的不稳定局面。然而仅仅追求去杠杆或许只是另一种危机的滋生，毕竟任何形式的主动紧缩对于快速发展中的国家而言都有可能导致意想不到的过度反应。

资产证券化作为去杠杆的一种反向形式，在预防负向作用的同时还存在调整杠杆失衡和纠正资金错配的积极作用。资产证券化的最通俗的解释是利用未来预期收入贴现进行融资的一种活动，政府的主要动机或许在于利用资产证券化隔离金融部门的风险资产，转移政府平台债务风险，同时约束银行机构的同业杠杆逐利行为进而产生更多信贷资金注入实体经济运行过程之中，不仅如此，实体经济尤其是中小企业可以借助各种有效资产的证券化在传统信贷、债券等形式之外拓宽了新的融资渠道，有助于实体经济以相对较低的成本直接获取运作资金。

站在城市建设的角度，面对未来新型城镇化不断扩大的资金缺口，必然需要利用这一灵活的融资渠道盘活沉淀的固定资产和提前兑现基础设施收益权来实现政府投资的杠杆撬动作用，同时由于现金流的相对苛刻的要求限制了融资平台参与的广度和深度，在一定意义上约束了地方政府债务的进一步恶化。对融资平台而言，寻找优质资源和转型实体运营成为当前相当重要的事务，因为趋势如斯——政府部门的去杠杆化和实体部门的杠杆化，当然即使在实体部门内部也存在杠杆再均衡的过程。

资产证券化业务的基本阐述

在经历了非标准化的探索阶段之后，为响应《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发[2004]3号）关于“积极探索并开发资产证券化品种”的精神，中国人民银行、银监会于2005年4月发布《信贷资产证券化试点管理办法》；与此同时，证监会自2005年8月开始推进以证券公司为主导的企业资产证券化业务试点。虽然两种形式的产品都是资产支持证券，证券化的方式和流程可以说是完全相同，但是国内分业监管体制人为地进行了产品分割。不过随着证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》的出台，券商资产证券化扩展了所涉基础资产的内涵和外延，突破了之前的约定范畴界限，兼容了银行资产证券化即信贷资产证券化的业务内容。

以上分类基本上确立了城投公司进行资产证券化的形式和路径，即经证监会批准在证券交易所发行企业资产证券化产品。按照证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》第二条的定义，资产证券化业务是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。截止到目前，共计有8家券商17个专项资产管理计划即资产支持证券获得证监会的同意批复，其中涉及到城市基础设施建设领域的不低于三分之一，说明了城市建设领域的优质资产（包括基础资产收益权以及BT回购款等等）往往更容易实现证券化过程，对于城投公司而言，这算是一种启示——积极争取现金流稳定的优质资产。

城投公司参与资产证券化的操作程序和核心要点

一般资产证券化业务的运作流程是构建基础资产池、设立SPV、真实出售资产、产品的结构化设计、信用增级与评级、市场交易、现金流管理等程序，其中值得城投公司关注的可能是基础资产的确定、SPV的构建及真实出售的要求、信用增级设计等实际影响融资规模和成本的重要问题。

首先，资产证券化的基础资产分为既有债权和未来收益权两种类型，从城投公司的视角来看，现金流稳定可预测的基础设施收益权（包含高速公路、电力、燃气、供水、污水处理等收费权）是最值得利用的资产。同时，针对资产证券化的要求进行相关债权结构的设计也是一种可行的方法，例如已建成尚未移交的政府工程项目，或许可以尝试通过设计政府回购交易的形式创造债权类型的现金流。此外，城投公司利用土地一级开发而获得的可预期土地开发收益权是否能够作为基础资产也值得研究。因此，城投公司应当按照不同的业务运作和资产状况，设计并确定可注入基础资产池的相关资产。

其次，特殊目的载体（SPV）的设立和资产真实出售是风险隔离机制的核心要求，虽然现在针对SPV设立主体和法律形式的研究相对较多，但是由于其作为破产隔离的特殊性，仍然存在相当程度的制度和法律障碍，而从目前的企业资产证券化案例来看，一般采纳证券公司专项资产管理计划作为SPV的做法，因此以第三方独立中介机构作为SPV的设立主体是短期来说最值得推荐或者说最安全的方式，当然其中产生的交易成本是需要城投公司博弈谈判的最关键的费用问题之一。至于真实出售的要求，主要目的是为了实现风险和收益从原始权益人到投资者的完全转移，从而保护投资者的利益。以资产类别来看，债权资产较容易实现真实出售，而收益权资产由于依赖于原始权益人的实际经营绩效往往很难本质上做到真实出售，但是需要说明的是城投公司的基础设施收益具有非常突出的稳定性，对资产经营主体的依赖性相对较弱，能够满足真实出售的边缘心理要求。需要说明的是城投公司的追求在于利用资产证券化进行再融资，形式上的“真实出售”一定程度上有助于维护投资者信心进而降低融资成本。

最后与城投公司融资实现息息相关的环节就是产品的结构分层和信用增级。信用评级是确定资产支持证券利率的重要因素之一，如何通过结构重组方式提升产品整体信用，甚至高于原始权益人即城投公司的主体信用（对于信用水平较低的城投公司而言）从而降低融资成本是城投公司在参与资产证券化发行中需要考虑的一个突出问题。在进行信用增级过程中，可选择的手段方式相对充分，从国内案例实践来看，一般选用优先次级结构分层、超额抵押、信用利差等内部增信或第三方担保等外部增信方式。不论是债权资产或者收益权资产，由于现金流的不确定性往往会按照一定的贴现率或折价率进行出售以补偿投资者的流动性损失，即资产的超额抵押，但如果存在债权资产全部回收或收益权资产回流稳定的大概率事件，为了实现较低水平的融资成本，建议城投公司利用优先次级证券分层、购买次级证券防止国有资产流失状况的发生。

以上阐述是基于城投公司的融资职能的视角而聚焦的相关框架内容。对于融资能力不足、融资渠道单一的城投公司而言，借助第三方顾问机构对框架进行细节设计以及整体成本控制是非常有必要的工作。

结束语

资产证券化作为一种表外融资，与传统的债务融资方式相比，具有许多无可比拟的优势，但是也存在一些可能的发展隐患，包括平台杠杆隐形化、产品设计导致的国有资产流失等等。

值得注意的是，2012年银行间交易商协会自主推出的结构化融资创新产品——资产支持票据（ABN），目前尚处于起步发展阶段，由于发行的便利性和灵活性（注册申请，央行备案），在协助城投公司利用企业收益权拓宽融资渠道、解决融资难题方面已经开始发挥部分作用。然而交易商协会并没有对其设定明确的风险隔离规定，即要求企业自身作为发行人，对票据承担连带偿还责任，因此不能算是一种严格意义上的资产证券化产品。

综合以上所有的认识，如果公司负债突破监管红线，如果融资成本居高不下，如果融资资金无法灵活利用，那么建议你可以尝试进行资产证券化，当然前提是你自身拥有或能够设计出稳定可预测的现金流资产。